价值分析:云南白药,未来3年有望5倍价值股?

价值分析:云南白药,未来3年有望5倍价值股?
雨墨复盘

03-15 20:00

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​​今天我们来看看国内医药品牌OTC的龙头之一——云南白药。


云南白药

公司拥有百年保密配方,品牌壁垒高,竞争压力小。

2014年以来,业绩增长稳健,收入和归母净利润复合增速均达到10%左右,其中2019年收入达到296.65亿元,同比增长9.8%,归母净利润41.84亿元,同比增长19.75%。2020年前三季度在疫情中复苏快,营业收入和归母净利润分别录得10.56%和20.08%的增速。

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公司总体毛利率稳定,保持在30%上下;最近2年内,公司销售、管理费用率下降,使净利率小幅增长,未来有望保持在当前水平。

公司整体收入格局也比较稳定,其中医药商业的占比较高,且有小幅上升趋势,2014年占比56%,19年上升至63%,板块毛利率也从6.54%上升至9.17%。


公司产品线分析

1. 云南白药系列牙膏

中国牙膏市场规模在2017-2022年的增速保持在5%-7%区间,估算2020年市场规模约为308亿元。未来市场进入成熟期,预计增长速度将稍微放缓,增速中枢下降到4%附近。

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牙膏行业的集中度较高,2016年CR4(四个企业集中度)为59.3%,黑人牙膏市占率最高,云南白药紧随其后。

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云南白药牙膏在2005年上市,10年时间内超越了佳洁士,2018年市占率上升至18.1%,2019年20.1%,已成为行业第一,打败了多年的竞争对手——黑人牙膏。

公司在牙膏上,致力于解决口腔溃疡和牙龈出血,与传统的云南白药产品相结合,有效的规避了与竞争对手的正面冲撞。另外,黑人牙膏商超覆盖率接近90%,而公司不足70%,还有较大的下沉空间。

对标高露洁在全球市场40%的市占率,预计云南白药的市占率天花板约为30%左右,仍有上升空间,如果按照5%的市场增速估算,云南白药牙膏收入在2025年将达到81.11亿元,2030年约120亿元,是2019年健康产品事业部收入的1.73和2.55倍。

2018年,公司在白药牙膏的基础上,推出益生菌儿童牙膏,对应14岁以下的儿童,未来有望成为新的增长点。

2. 药品事业部——白药系列

药品板块的收入占比在持续下降,从2014年26%下降到2019年15%,销售额从50亿元下降至44亿元。板块的主要产品为云南白药散剂、白药膏等白药系列,在同类产品中销量第一,未来仍然有增长空间。

白药系列为独家产品,配方是国家绝密,拥有强大的品牌优势和护城河,核心品种在多年来均入选国家医保甲类药品目录,例如云南白药,云南白药胶囊等。

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白药类产品在零售药店止血中成药市场的占比接近90%,在跌打损伤中成药市场占比39%,同类产品第一,市占率优势非常明显。

白药系列产品销售渠道主要是OTC,占比超过八成,未来将受益于OTC药品的价值回归,拥有可观的增长空间。

3. 其他日化产品

除了牙膏产品,云南白药公司还在开展其他日用品市场,例如采之汲系列面膜产品,已经获得欧洲、美国和日本的天然产品认证资格,具备进入海外市场的条件。洗发水、沐浴露、护手霜等日用产品也陆续上市,部分产品已经初步显现出盈利效应。

其中洗护发产品——养元青,2010年上市后,3年内销售额破亿,考虑到洗护产品市场规模大,约为牙膏市场的两倍左右,且竞争格局逐渐分散,公司市占率未来如果突破3%,便可获得10亿元以上的规模,有望复刻公司在牙膏市场的成功。

4. 医药商业

医药商业是公司业务板块占比最大的部分,2019年收入占比超过60%,但毛利率较低。板块收入增速平稳,中枢位于10%左右,受益于两票制,对省内市场进行整合,承接小型公司无法运营的业务,有望继续实现跨越式发展。

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公司混改

公司2016年开始推进混改,引进民营资本,2019年完成混改,实现整体上市,同时对中高层管理人员实行股权激励计划,有效调动了管理人员的积极性。在混改之前,公司高管的收入较为固定,激励性不够;2016开始混改后,公司高管薪酬总额实现了翻倍增长,2019年总计1,730万元,增长迅速。

除此之外,管理层去除行政级别,审批层级下降,决策机制开始体现民营化特点,有利于公司未来实现规模扩张,带动业绩放量。


对比片仔癀

相同点:

两家公司品牌战略和发展路径都很相似,且均具有国家保密配方,在核心产品上,护城河深,竞争对手无法对其核心业务进行冲击。另外,两家公司都受益于国家2021年印发的《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》,股价上升迅速,市值均超过1600亿元。

不同点:

1. 体量规模差距大,增速不等

归纳两家公司2016到2020三季度的财务数据,云南白药体量大,增速较低,而片仔癀规模稍小,增速高。

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2. 未来的转型策略不同

片仔癀未来的市场定位偏向高端市场,比如保健品、保健礼品等,日化产品的占比低,仅为10%左右;云南白药走亲民路线,持续发挥品牌价值,着力于日化产品等板块。

3. 研发投入不同

片仔癀在部分西药板块进行创新研究,虽然未来的不确定性较大,但是成长性较好;云南白药因战略方向,致力于继续开拓现有产品的市场,不偏向于创新路线,研发费用率低。

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4. 估值水平不同

前面说到,两家公司市值相近,但是收入水平差距较大,体现的估值水平也不同。市场给与片仔癀的预期较高,主要考虑到公司的高速增长,但不免有高估的风险;云南白药估值水平较为合理,低于板块平均。



总结一下:

云南白药拥有国家保密级配方,产品护城河深,核心产品在市场占有率、品牌效应以及线上渠道等方面均占据第一位置,市场竞争格局良好。近年来推出一系列日化产品,包括牙膏、洗护系列等,对传统白药系列的价值进行了创新型扩展,其中牙膏已经成为市占率第一的品牌。公司在体制、战略等方面加速转型,通过混改提高了公司运营效率,2021年新任CEO曾是华为高管,有望给公司带来信息化转型,在市场竞争中占据更加有利的地位。预计公司2020年收入保持10%的常态增长,达到335亿元左右。


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雨墨复盘
财经博主,公众号(陌语复盘)入驻作者

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